蘇拾忠:閉鎖功降龍十八掌 – 特別股應用《第09掌》~《第10掌》

  • 發表日期: 2016.05.01
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【閉鎖功降龍十八掌】《第09掌》反稀釋特別股

寫到第9掌時,聽說小英總統已經同意對公司法修正動手術,而且是局部開刀,短期完成。目前預定的進度是在2016年年底完成修法準備,2017年通過修法,年中實施。屆時,所有股份有限公司都是閉鎖型公司。這樣講也不對,應該說現行閉鎖型公司的「特權」,所有未公開發行的股份有限公司都適用。

有些團隊就問我,那我們現在還要轉閉鎖嗎?正確的答案是,如果你明(2017)年中以前打算募資,那你取好還是轉為閉鎖型公司,這樣才可以設計友善的資本結構。如果不是,那的確可以等到明年中,屆時,不必轉閉鎖(可能連閉鎖專節都被刪除),大家都可以有多元的工具可以協助資金募集了。

也有人問,那……那我還要讀你的閉鎖功嗎?當然要。因為以後所有股份有限公司都可以採用現在閉鎖型公司的特權,現在的閉鎖功,會成為創業家的基本功,你不會這套功夫,就不必在創業界混了。

尤其,第9掌要講的反稀釋,恐怕是精髓中的精髓,不論閉鎖不閉鎖,都要學的。

所謂反稀釋,英文叫做anti-dilute,指的是投資人取得的股權比例,在公司股票上市(或公開發行)前不會因為公司的增資而降低。例如,天使投資人在天使輪出資,取得10%的股權;到了A輪增資,公司總共增資20%,但天使投資人並沒有參加,結果這位天使投資人在A輪增資後,他的持股比例仍然是10%。相對沒有反稀釋的情況,在A輪增資後,該天使投資人的持股比例應該會降至8%,也就是持股比例被稀釋了。

對天使投資人而言,那麼早投資一家公司,如果持股比例會因公司的不斷增資而不斷被稀釋,那在A輪或B輪,甚至C輪增資時不參加的話,結果就會很慘。舉例來說,天使輪投資50萬,占股10%,公司價值500萬;當公司不斷增資到價值為5億時,天使的持股比例就可能只有0.1%而已。反之,如果有反稀釋保障,天使投資人在公司增資到價值5億時,仍然持有10%股權,那天使投資人的持股價值就高達5,000萬。公司價值成長100倍,天使投資人的投資價值也成長100倍。

當天使投資人的投資價值可以和公司的價值同步成長時,天使投資人會因為這種「共存共榮」的關係,而甘願在公司初創階段,出主要的資金卻只拿10%的股權。這就是為什麼美國的天使投資人可以這麼「阿沙力」的對初創公司進行「睜一隻眼、閉一隻眼」投資的原因。

台灣過去早期投資,沒有反稀釋的條款,天使投資人如果不持續的跟進投資,他的持股比例就一定會下降;而且每次增資,價格都會提高,天使投資人的持股成本也不斷提高;結果,公司價值成長100倍,早期投資人的投資價值成長只有10倍。這種公司發展與早期投資無法「共存共榮」的狀況,使得台灣罹患了天使「罕見」疾病。這也就是為什麼天使投資人投資台大創業團隊,要求持股高達40%的原因了。

因為閉鎖型公司修法,台灣天使投資人可以投資特別股,並且可以選擇按公司市值的一定百分比投資,或者按股權投資,但持股比例在公司股票上市前,不被稀釋。

我始終認為,能夠讓天使投資人快樂的投資,讓天使投資人與創業團隊共存共榮,讓天使投資人與創業團隊取得相同倍數的成長,那台灣一定會出現與美國相同的天使投資人。而這個關鍵就是反稀釋。

反稀釋的做法很多,上面說的按公司價值的百分比持股,而百分比在股票上市前不變,是最常見的一種。但我猜在台灣一定很難被接受,因為台灣投資人都想持「股」,不給他股票,恐怕會令台灣投資人抓狂。那,如果給投資人股票,可不可以反稀釋呢?答案是可以的,通常有兩種方法:第一種方法是在特別股轉換成普通股時,按公司實收資本額的百分比轉換;第二種方法是固定轉換比例,如果轉換成普通股後,占公司實收資本額的比例低於原議定的持股比例,經營團隊要從普通股中讓股票給投資人,使投資人的持股比例不變。

反稀釋條款表面上對天使資人似乎比較有利,好像萬無一失。但事實上,公司創業失敗,投資人一樣血本無歸。但反稀釋條款讓早期投資人不必太計較對公司的評估,在投資後,也不會有任何擔心。這樣子,才能真正實現「天使」級的投資。天使投資人在相談幾個小時候就掏錢投資的現象才能真正實現。

對創業團隊而言,能夠比較容易的找到天使輪的資金,恐怕比什麼都還重要。

所以,請大家認真思考這個反稀釋條款的應用吧!這一個觀念的轉變,可能翻轉台灣的創業生態。

【閉鎖功降龍十八掌】《第10掌》可轉換特別股

特別股最終都會轉換成普通股的。最常見的轉換時點是公司公開發行、股票上市前。所以,從另外一個角度來說,特別股就是在公司股票上市前,讓公司比較可以彈性運用的一筆資金,而不會太直接衝擊股權結構或經營權。

既然轉換成普通股是特別股的結局,那轉換的方式,就成為特別股的特性了。簡單說,特別股100萬元,取得10萬股,你說特別股一股10元,沒有錯,但沒有意義,因為特別股本身的價格在轉換成普通股就沒有意義了。假設這個特別股轉換成普通股時,一股換一股,那你說這特別股的投資真實的價格是每股10元;但如果轉換比例是一股換兩股,那價格就變成每股5元。也就是說,一定要把轉換方式講清楚,才能夠清楚知道特別股投資的真實「價格」。

換股比例決定特別股的真正價格,所以在發行特別股時,要計較的就不只是特別股的發行價格,而一定要把換股比例一起考慮。

這換股比例在實務上還有許多變化,可以訂在特別股的發行條件中,例如,可以把公司營運里程碑的達成率納入考慮,達成率達一定比率(80%)時,是一個換股比例(1股換2股),達成率(70%)低於約定的比率時,換股比例要跟著調整(1股換3股)。這與大陸流行的對賭搏奕有點類似。表面好像是對賭,但事實上隱含了雙方對公司的評價沒有完全的共識,要以一個可調整的換股比例來克服投資決策的不確定性。

當然,反過來,當達成率高於里程碑時,團隊方也可以要求投資方給獎金或是給Option。

還有一些狀況,就是發行特別股後,公司增發普通股,或者公司盈餘轉增資,或者公司辦理減資,或者用資本公積彌補累積虧損,這些都會影響公司的「價值」。公司辦理這些增資、減資的時候,特別股股東是否「參加」是一個問題,換股比例是否要調整則是另外一個問題。一般來講,特別股「參加」公司的增資或減資,其換股比例或許可以不必調整。但如果特別股「不參加」增減資,通常會要求按增減資的比例調整換股比例。

那實際上要如何調整呢?原則上,就是讓特別股在轉換普通股後,所換到的價值不受影響,或者所換到的持股比例不受影響。

另外,特別股可不可以不轉換成普通股,直接還錢呢?

理論上當然可以。但何苦呢?

通常,特別股是沒有利息的,如果投資了好多年,不拿利息,最後只是還本金,那豈不是無息貸款?如果硬要發固定的股利(與利息無異),那不如直接發公司債好了。

會有這種狀況,一定是投資人其實沒有信心,又想投又怕失敗,才會在投資之後,看苗頭不對,趕快閃人。以後,這種狀況,有解!就是下一掌要談的轉換公司債。這裏就不多說,總之,投資特別股轉換普通股,還是比較正常。

【第一篇】蘇拾忠:閉鎖功降龍十八掌 – 基本功《第1掌》~《第05掌》

【第二篇】蘇拾忠:閉鎖功降龍十八掌 – 股權規劃《第06掌》~《第08掌》

【第四篇】蘇拾忠:閉鎖功降龍十八掌 – 公司債《第11掌》~《第12掌》